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文 | 锦缎3 月末 ，长城汽车披露 2025 年整年业绩。整年营业收入录得 2228.2 亿元 ，同比增添 10.2% ，创下历史新高 ；第四序度单季营收 692.4 亿元 ，同比增添 15.5%。然而利润端显着承压——归母净利润整年下滑 22.07% ，降至 98.6 亿元 ；其中第四序度归母净利润仅 12.3 亿元 ，归母净利率收窄至 1.8%。财报一图流如下（单位：亿元 ；下文所有数据均源于企业果真财报）。在中国汽车工业整体高歌猛进的语境下 ，长城始终以某种 " 异质者 " 的面目示人。魏建军常在行业情绪高涨时发出反向声音 ，从用料标准到财务稳健性 ，将偕行的隐忧逐一摊开。这种姿态使得长城恒久被外界视作车圈里某种不适时宜的 " 老派保存 "。这一印象也直接映射在资源市场上。自 2021 年 10 月起 ，长城汽车股价从 66 元高位一连回落 ，至今在 21 元周围横向盘桓 ，市值蒸发近三分之二。但若细观其财务底色 ，已往几年长城的谋划盘面实则相当榨取而稳固。在已上市的十祖古板主机厂中 ，长城已往五年的营收复合增速排名第三 ，居于比亚迪与吉祥之后——前者险些独享新能源盈利 ，后者则走了一条资源扩张的激进路径。同期 ，汽车板块整体上涨约 15% ，比亚迪、吉祥股价涨幅亦靠近 10%。这一增幅虽不算突出 ，却足以拉开与长城的距离� ；谎灾� ，长城在资源市场上的疲软体现 ，泉源在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增添预期 ，市场对其恒久增添势能仍存疑虑。但若换一个视角视察 ，长城的处境或许并非简朴的 " 落伍 " ，而更靠近一种自动选择的、带有鲜明魏建军印记的节奏——一种与丰田昔时跨越周期的路径若合符节的 " 慢变量 " 逻辑。由此切入 ，我们将以长城汽车现实业绩为起点 ，团结财报背后隐含的战略行动 ，探讨其未来估值修复的空间与逻辑重估的可能性。我们的焦点判断如下：1. 长城 2025 年外洋市场销量增速显著 ，海内市场则相对乏力 ，整年销量目的告竣率仅 61.3%。2.WEY 与欧拉是下半年以来体现最为亮眼的品牌序列 ，二者均履历了渠道整合。这一体现从侧面印证了长城对渠道网络的高依赖度。3. 只管外洋销量增幅显着 ，但受制于竞争烈度上升与地缘商业摩擦 ，外洋毛利率已泛起显着下滑 ，甚至低于海内市场水平 ，成为拖累整体毛利的要害变量。4.2025 年长城在高端车型自营渠道建设上投入了大宗资源 ，直接侵蚀当期利润率 ，导致 " 增收不增利 " 的结构性特征。5. 目今长城面临的问题 ，大都属于短期内可化解的转型本钱。作为海内最靠近丰田生长路径的整车企业 ，我们以为随着外洋市场规� ；帕� ，其利润体现有望逐步修复 ，估值具备一定重估空间。详细剖析如下。01整年销量 132.4 万辆 ，目的告竣率 61.3%长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元 ，同比增添 10.2% ；其中第四序度营收 692.4 亿元 ，单季同比增添 15.5%。整体来看 ，下半年增速显着回暖 ，三四序度均录得 15% 以上增幅 ，扭转了上半年相对平庸的态势。下半年回暖的焦点推力来自外洋市场。第三、第四序度 ，海内销量划分同比下滑 9% 与 16% ；而外洋市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。至四序度末 ，外洋销量占比已达 43%�？梢运� ，外洋营业结构在很洪流平上支持了长城 2025 年的业绩底盘。据新浪财经研究院报道 ，长城汽车 2025 年销量目的约为 216 万辆。按现实销量计 ，目的告竣率仅 61.3% ，堪堪越过及格线。?虽然也需认可 ，下半年海内车市整体并未泛起预期中的放量 ，叠加津贴退坡引发的短暂脉冲式增添 ，与以燃油车为基本盘的长城关联度有限。综合市场情形而言 ，这份效果单尚属合理。值得注重的是 ，这种 " 外洋补海内 " 的名堂 ，与丰田上世纪八十年月以来的全球化叙事隐约相似。当本土市场趋于饱和或遭遇政策逆风时 ，外洋国界的纵深成为平滑周期的缓冲垫。02欧拉下半年显著回暖 ，渠道变量不可低估分车型看 ，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位焦点的 WEY 系列。WEY 自己基数较低 ，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛道尚属小众 ，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅 ，属情理之中。?从绝对规�？� ，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。哈弗作为 SUV 赛道的长青品牌 ，其品牌力在海内及外洋市场均经受过恒久验证。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口 ，竞品有限 ，销量波动较小。值得关注的是欧拉品牌。上半年 ，欧拉险些处于半障碍状态 ，前两季度同比增速划分为 -54% 与 -58% ，且建设在原本偏低的基数之上。下半年则显着逆转 ，增速由负转正 ，划分为 2.3% 与 15.5%。转变背后有两点缘故原由：其一 ，改款车型价钱下调 ，新品放量较快。其二 ，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠道整合。现在哈弗门店已同步销售欧拉车型。哈弗作为地区化深耕最久、经销商漫衍最广的品牌 ，其渠道能力毋庸置疑。若从渠道视角回望 ，长城与大都主机厂差别 ，其草野身世的民企底色决议了它对渠道网络的高度依赖。王凤英早年搭建的经销商系统——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品。长城在俄罗斯市场的早期乐成 ，同样得益于经销合作模式先行。中东、北非、西亚等市场亦依赖稳固的渠道网络获得可观份额。欧拉的苏醒 ，恰是这一逻辑的再度验证。由此也不难明确 ，为何在目今车市增速趋缓的配景下 ，长城仍选择逆周期重金投入高端产品线的直营渠道建设。03外洋市场危害加剧 ，利润水平下滑显着前文我们提到 ，2025 年长城汽车的外洋销量已经抵达 4 成以上。但与此同时 ，长城汽车的利润水平并没有随着外洋销量攀升。第四序度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3% ，环比下滑了 110bp ，整个 2025 年的毛利率水平 ，维持在了 17-19% 区间内 ，显着低于 2024 年。魏建军曾多次果真表达对价钱乱象的反感。拆解数据可见 ，长城在海内市场依附赛道奇异性 ，利润体现仍属稳健。2025 年海内毛利率录得 18.6% ，与往年差别不大 ，在古板主机厂最新披露财报中排名居前。但外洋毛利率泛起显着回落 ，2025 年仅录得 16.7%。已往三年 ，长城外洋毛利率从 26% 一起下行至 17% 以下 ，叠加外洋销量占比提升 ，对整体毛利形成直接拖累。我们以为缘故原由有三：其一 ，部分地区商业壁垒趋严。例如长城重点结构的俄罗斯市场 ，2025 年入口汽车报废税一次性上调 ，直接推升商业本钱。其二 ，中国汽车工业出海节奏整体提速。除古板出海主力奇瑞、吉祥、上汽外 ，比亚迪及部分新势力也在快速放量。价钱竞争正从海内伸张至外洋 ，势必压缩利润空间。其三 ，2025 年长城外洋产能逐步释放（如巴西项目） ，在规模效应尚未完全形成的阶段 ，外洋制造本钱高于海内 ，属阶段性特征。三重因素叠加 ，配合削弱了长城 2025 年的毛利体现。04转型阵痛可控 ，节奏未失除毛利外 ，财报宣布后最受关注的话题即是 " 增收不增利 "。长城整年归母净利率仅 4.4% ，第四序度更是降至 1.8% ，创 2023 年第二季度以来新低。需注重的是 ，2025 年计入损益的政府津贴达 37.5 亿元 ，若剔除该项 ，归母净利率将更低。利润率下滑的焦点在于用度端。第四序度销售用度、管理用度、研发用度划分为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元 ，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。其中销售用度整年同比增添 43.9% ，增支 34.4 亿元 ，对净利润组成显著侵蚀。管理层在业绩会上给出的诠释集中于两点：直营渠道搭建 ，以及新车型与新手艺的上市推广。这一诠释具备合理性。王凤英时代留下的经销商系统 ，关于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言 ，确显承载力缺乏。高价产品线必需配套直营网络 ，以实现售前售后体验的升级 ，支持价钱定位。因此我们以为 ，长城 " 增收不增利 " 并非恒久结构性困局 ，更多是短期转型本钱的体现。从资源开支节奏看 ，管理层的把控相对榨取。2024 年重点推进外洋扩产 ，2025 年着重海内渠道建设 ，资源开支与用度支蜕化峰推进 ，客观上保住了年度利润的底线。长城汽车的现金储备也相对充裕。阻止 2025 年尾 ，现金与短期投资合计约 638 亿元 ，居于行业第一梯队。存货余额较年头下降 66 亿元 ，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平。由此判断 ，长城的资源开支节奏尚属可控 ，现金流稳健 ，库存去化靠近尾声。转型阵痛或许率不会恒久延续。?05魏建军的 " 丰田偏执 " ，或成价值重估的潜在锚点回到估值层面。前文已拆解长城 2025 年的效果单——营收立异高 ，利润显著回撤 ；外洋销量占比突破四成 ，但毛利率一连走低 ；整年目的告竣率仅略超六成。市场据此给出相对守旧的估值 ，有其短期逻辑。资源市场短期定价的焦点在于 " 企业有没有问题 " ，而恒久估值的焦点则需回归 " 问题能否解决 "。长城目今面临的逆境 ，外洋利润承压、海内新能源渗透率偏低、渠道建设吞噬短期利润等等 ，实质上属于投入期的 " 阶段性本钱 " ，而非商业模式的根天性摇动。以下几项因素 ，市场或未给予足够权重 ，尤其是魏建军对丰田模式的 " 偏执式 " 学习 ，可能在未来兑现为隐性盈利：其一 ，外洋外地化生产是一个典范的 " 先抑后扬 " 历程。巴西工厂投产、泰国工厂扩产 ，初期一定拉高本钱、压低毛利 ，但随着产能使用率提升与外地供应链成熟 ，单位本钱将自然回落。而外地化生产带来的关税规避与商业壁垒对冲 ，自己就是一种隐性利润� ；�。上世纪 80 年月丰田进入北美时 ，与通用合资的 NUMMI 工厂初期恒久亏损 ，整体毛利率亦是陪同规模提升而逐步修复。众所周知 ，供应链笔直整合是丰田的焦点能力 ，亦是魏建军善于之事。保定工业链此前已交过一份答卷。其二 ，长城在外洋市场运营的时间长度自己就是一种壁垒。汽车作为大件耐用消耗品 ，品牌信任与售后网络的建设需以 " 十年 " 为计量单位。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积累的经销商关系与用户口碑 ，并非新入局者靠一两年价钱攻势即可复制。这种 " 时间复利 " 无法在财务报表中量化 ，但在真实商业天下里分量不轻。其三 ，已往两年魏建军在社交媒体上愈发活跃。无论是对价钱战的抨击、对一体化压铸的质疑 ，照旧对财报审慎性的拷问 ，其底层逻辑均指向统一要害词——清静性。拉长时间维度看 ，大件消耗品的实质是口碑 ，而口碑的焦点泉源正是清静性 ，既包括产品自己的清静 ，也包括企业谋划的稳健。其四 ，长城的资源开支节奏确显榨取。外洋扩产与海内渠道建设错峰推进 ，现金流充裕 ，库存回归常态。即便 2025 年销售用度显著增添 ，但从单车模子看 ，其用度基准线仍坚持相对稳固 ，未泛起其他主机厂常见的用度失控征象� ；谎灾� ，长城管理层仍围绕产销规模这一焦点变量来匹配资源投入 ，并未凭主观判断超前支出。魏建军赌性不强 ，少少以今日之资源赌明日之可能。因此我们以为 ，目今市场给予长城的估值相对守旧。长城财报中并未展现难以逾越的恒久障碍。若假设外洋毛利率随规� ；讨鸩叫薷� ，在偏中性乐观的预期下 ，重回 20% 毛利率水平并非遥不可及 ，对应估值约在 11x-12x 区间 ，相较行业平均 18x ，仍保存一定重估空间。纵观汽车工业生长史 ，企业突围路径无非两条：或依附极致规模实现本钱碾压 ，或押注能源转型完成赛道切换。长城汽车选择的是自己最善于的一条路——深耕细分赛道 ，稳扎产品质量 ，注重于规模效应逐步破局。其底层逻辑与丰田的恒久主义并无二致。短期看 ，长城确实未能充分享受本轮新能源爆发盈利 ，股价与估值因而承压 ；但拉长周期看 ，汽车工业的竞争终将回归规模与清静的综合较量。（本文系基于果真资料撰写 ，仅作为信息交流之用 ，不组成任何投资建议）
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