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老鹰107-106逆转尼克斯，1-1！库明加立功！这一战看清了5个现实

文 | 市值榜，作者 | 相青，编辑 | 赵元杭州六小龙 IPO 竞赛中，群核科技终于要在港股率先冲线。从 2021 年攻击美股、估值一度抵达 20 亿美元，到 2025 年转战港股，群核科技的上市之路已经走过四年。在这个历程中，公司业绩也迎来一个明确拐点。去年 2 月递表时，披露的财务数据仍是多年亏损状态，但最新财务数据披露，2025 年，公司经调解净利润为 5710 万元。但围绕这家公司的讨论远不止是否盈利，而是怎样明确这家公司，它究竟是一家 SaaS 公司，照旧一家押注具身智能训练和空间 AI 大模子的空间智能公司？群核科技团结首创人兼董事长黄晓煌在朋侪圈中写道：" 总被奚落若是不卖英伟达股票用来创业，和建设群核科技的回报，哪个值钱？我以为，从 GPU 高性能盘算到今天具身智能训练，创业一起受到 Nvidia 和老黄的头脑的影响是一生财产。谈钱就没意思了。"不谈钱虽然不可，IPO 的实质，是一场关于未来的定价。一群手艺信仰者花了 14 年，做出了一个年收入 8 亿元、市占率 23% 的生意，却需要用一个更弘大的空间智能故事，来说服市场给予它更高的估值。一、卖掉英伟达股票创业群核科技的起点，是一段典范的 " 手艺找场景 " 的创业叙事。2007 年，黄晓煌、陈航与朱皓在赴美修业途中相识，三人先后进入伊利诺伊大学厄巴纳 - 香槟分校攻读盘算机图形学偏向�；葡徒嵋岛笤胫坝⑽按锏５比砑こ淌�，从事 CUDA 平台开发。2011 年，黄晓煌卖掉英伟达股票回国创业，最初的商业设想是 " 让盘算机模拟物理天下 "，试图将 GPU 高性能盘算能力转化为面向真实场景的应用产品。但手艺理想很快遭遇现实挑战。团队早期实验过多个偏向，将渲染手艺应用于影戏特效、展厅设计、人机交互界面等，均因商业化路径模糊或市场需求缺乏而失败。2012 年推出的 " 家装宝 " 是一款面向装修设计师的工具软件，但由于 PC 兼容性差、移动端体验糟糕，项目最终夭折。以后团队又实验聚焦橱柜领域的在线设计工具，但用户群体过于狭窄，同样未能跑通。转机泛起在 2013 年。团队注重抵家居装修行业保存一个明确的痛点：设计师出一张效果图需要数小时甚至数天，而业主希望所见即所得的即时反响。群核科技的手艺积累恰恰能解决这一问题，其专用 GPU 集群可将渲染时间压缩至秒级。2013 年酷家乐上线，焦点功效是 "10 秒天生效果图、5 分钟天生装修计划 "，在其时行业平均渲染一张图需数小时的配景下，这组成了倾覆性的用户体验差别。这一赛道选择的背后有清晰的商业逻辑。家居设计行业保存愿意为效率买单的付费群体，无论是装修公司、家具品牌商照旧自力设计师，快速出图意味着更快的客户转化和更高的签单率。凭证招股书数据，酷家乐的付费企业客户从 2014 年的缺乏千家增添至 2025 年的 47416 家，验证了这一需求的真实性和一连性。2013 年 12 月，IDG 资源以 200 万美元领投 A 轮；2014 年 GGV 纪源资源事投 B 轮 1000 万美元；以后顺为资源、高瓴、Coatue 等机构陆续进场，累计完成 11 轮融资，总金额约 2.95 亿美元。投资人的焦点押注逻辑是 " 云原生 +GPU 算力 " 对古板外地安排设计软件的手艺替换。当设计事情从外地事情站迁徙至云端，软件的分发、协作和迭代效率都将爆发质变。然而，该赛道限制了公司的增添界线。群核科技在空间设计软件领域虽以 23.2% 的市占率排名第一，但这一市场的整体规模有限，2024 年中国空间设计软件市场规模仅 33 亿元人民币，即便到 2029 年预计也仅 66 亿元。原有赛道的天花板清晰可见，这也诠释了公司在 IPO 历程中，将自身定位从 " 云设计软件 " 升级为 " 空间智能第一股 "。二、扭亏为盈的背后群核科技招股书中最受资源市场关注的叙事，莫过于 " 经调解净利润转正 "。2025 年，公司经调解净利润为 5710 万元人民币，而此前 2023 年经调解亏损 2.42 亿元、2024 年亏损 7005 万元。这意味着群核科技已跨越 SaaS 企业最艰难的烧钱阶段，正式步入盈利周期。之以是能够盈利，是由营业增添与用度支出下降配合驱动。先看营业增添。招股书显示，群核科技的营收从 2023 年的 6.64 亿元稳步增至 2025 年的 8.2 亿元，毛利率更是从 76.8% 攀升至 82.2%。这意味着，公司焦点产品在市场依然具备较强的议价能力和规模效应，每一笔新增收入的含金量都在变高。与收入增添同步，公司研发与销售用度率也大幅下降。招股书显示，研发用度率从 2023 年的 58.9% 骤降至 2025 年的 35.5%，销售用度率从 53.7% 降至 33.4%。同期，销售职员从 615 人降至 484 人。详细来看，2025 年研发用度为 2.91 亿元，较 2023 年镌汰约 1 亿元；销售用度为 2.74 亿元，较 2023 年镌汰约 8200 万元，两项用度合计镌汰约 1.82 亿元。别的，更值得关注的是，群核科技的客户质量指标正泛起下滑趋势。2023 年至 2025 年，公司的整体净收入留存率从 106.1% 降至 98.6%，整体客户留存率从 61.2% 降至 58.4%。企业客户的留存率从 87.4% 降至 79.8%，小我私家客户的留存率则从 58.4% 进一步下滑至 56.0%。唯有年孝顺 20 万元以上的大客户群体，留存率维持在 96.5% 至 98.7% 的高位。这一分解的泉源在于公司近年来自动降低客单价门槛以笼罩更普遍的中小企业。但中小企业预算有限、生命周期短、对价钱敏感，自然具有更高的流失率。只管大客户留存率维持在 98% 以上，孝顺了企业级收入的半壁山河，但这种高度集中也意味着增添的天花板正在压低。事实，在房地产下行周期，家居装饰行业作为强周期性工业，头部企业的预算提高空间有限。现在，大客户的 ARPU 值（每用户平均收入）从 72.9 万元攀升至 85.6 万元。一旦大客户增添乏力，而中小企业的基本盘又因流失率走高，而无法支持起第二增添曲线，群核科技的盈利成色将面临严肃危害。综合收入增添、用度结构与客户留存来看，群核科技已经证实，这是一门可以实现盈利的生意，但其盈利方法更靠近于效率优化驱动。未来，这种盈利的可一连性，取决于两点，一是大客户的 ARPU 值是否仍有继续提升的空间；二是中小客户的高流失率能够通过产品优化或定价战略获得阻止。这是一家已经跑通商业模式的 SaaS 公司，但尚未证实自己具备一连高增添能力。三、空间智能第一股？群核科技并非第一次走到 IPO 门口。在 2021 年赴美上市实验中，公司讲述的是 "3D 云设计第一股 " 的故事，实质仍然是一家以酷家乐为焦点的设计 SaaS 公司。但在中概股羁系趋严与 SaaS 估值回调的配景下，最终 IPO 停留。此次转战港股，其定位显着爆发转变，从 " 云设计软件 " 升级为 " 全球空间智能第一股 "。这一转变背后，是资源市场估值逻辑的切换。已往两年，纯 SaaS 公司在二级市场普遍面临估值压缩。相比之下，以 AI、具身智能为代表的新叙事，则拥有更高的估值弹性与想象空间。支持这一新叙事的焦点，是公司 2024 年推出的一个名为 SpatialVerse 的新营业板块，官方定位是 " 空间智能解决计划 "。通俗地明确，这是将酷家乐 14 年运营中积累的 3.6 亿多个 3D 模子、数亿个室内空间场景，转化为可供 AI 模子训练的数据集，模拟真实天下无力特征和空间关系。为什么这件事主要？由于 2024 年以来，具身智能和机械人训练已成为全球科技工业最炙手可热的赛道。在真实家庭情形中完成端茶倒水、清洁等重大使命，机械人不但依赖算法能力，也高度依赖高质量训练数据。但相比文本或图像数据，空间与物理交互数据的获取本钱更高、周期更长。SpatialVerse 的价值就在于提供了虚拟训练情形，机械人可以在虚拟的室内情形中完成数万次抓取、导航、避障训练，再迁徙至真实天下。群核科技原有的 SaaS 订阅营业，即便凭证最乐观的预期，天花板也不过百亿收入级别——中国空间设计软件市场到 2029 年才 66 亿元。但若是将公司定位为空间智能，其估值逻辑也随之爆发转变。SaaS 工具看的是收入增速和利润率，而空间智能看的是数据壁垒和未来应用场景。不过，这一故事能否，仍有待验证。招股书数据显示，SpatialVerse 在 2024 年推出昔时仅获得约 8 家客户，孝顺收入 340 万元；2025 年客户数增至 16 家，收入 520 万元，在总营收中占比尚缺乏 1%。更现实的挑战在于竞争。在空间智能这个偏向上，群核科技并非唯一的玩家。百度的文心大模子、商汤的 SenseCore 都在结构 3D 空间明确能力，且拥有更雄厚的算力资源和算法团队。群核科技的优势在于笔直场景的数据积累，尤其是室内家居情形的细颗粒度数据，但这些数据优势，是否能够顺遂转化为跨场景、可规�；氖忠毡诶�，仍缺乏验证。从 " 云设计软件 " 到 " 空间智能第一股 "，实质上是一次估值的重新锚定。它试图告诉市�。翰灰� SaaS 公司的尺子权衡我，我不卖软件订阅，卖的是物理天下数字化的门票。关于投资者而言，群核科技作为一家 SaaS 公司，它的基本盘稳固但增速平庸。作为一个空间智能的远期期权，它的故事性感，但兑现路径漫长且充满不确定性。

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